写在前面的话

　　8月24日人民银行重启了14D逆回购，这是中国货币政策史上首次使用“收短放长”策略降低隔夜资金可获得性，并最终控制杠杆水平的尝试。到今天，刚刚好已经两个月的时间，我们不妨归纳总结一些“收短放长”中的的经验。

　　我们发现，利用“收短放长”降低隔夜占比需要两个必要条件：长期资金的占比高、利率高。事实上，只有当多数融出方都依赖于公开市场资金的时候（例如当前的缴税周期），才会达成上述两个条件。

　　实际上，上周的资金紧张主要由于缴税因素引起，“收短放长”只是辅助因素。今天是主要税种征期的最后一日，因此税收的影响会迅速淡化，接下来市场继续受月末因素影响。一般来说，月末因素引起的资金紧张通常会在25-27日达到顶峰，因此我们预计资金利率将于本周四前显著下行。值得注意的是，“收短放长”并没有结束，阶段性的资金紧张还会持续。

　　“收短放长”控风险

　　人民银行通过“收短放长”降低隔夜资金的可获得性，并且提高资金成本，其目的在于控制银行间市场风险。在“收短放长”之前，利率品投资的风险主要有以下三类：融资风险、估值风险、杠杆风险。

　　2015年3月份开始，收益率曲线短端的稳定性提高，因此回购融资期限大幅向隔夜集中。重启14D逆回购的前一周，隔夜占比为88.5%。隔夜占比的提高，导致每天都需要进行大量的滚续操作，使得市场结构变得脆弱，容易引发融资风险。特别是在有突发事件时，大量回购都在当日到期，大大地增加了人民银行的应急难度。

　　10Y国债收益率曾经在8月中旬触及2.64%，而当日R001利率为2.05%，期限利差处于历史可比阶段的最小值。（图中阴影部分为历史上期限利差低于8月中旬时的阶段，但是这三个阶段都是由于短端上行所造成的期限利差压缩，不具有可比性。）我们倾向性地认为，2.64%的收益率与基本面状况并不相符，具有一定的估值风险。

　　长期利率债曾于7月-8月中旬出现了快速下行的趋势，并且形成了赚钱效应。在此效应的影响下，部分投资者会激进地提高杠杆率，使组合过多地暴露在杠杆风险下。

　　为了防控相关的风险，人民银行于8月23日重启了14D逆回购，希望通过提高货币供给的成本，降低银行间市场O/N品种的可获得性、阻断收益率快速下行的趋势，并最终降低杠杆率。此外，“收短放长”还可以在一定程度上缓解OMO的到期续作压力。

　　我们观察到，在进行“收短放长”操作中，人民银行采用渐进性策略，操作力度逐步提高：

　　首先，先进行14D逆回购，将资金的边际成本由2.25%提高至2.40%。

　　其次，在第一批14D到期后，加入28D品种，将成本进一步提高至2.55%。

　　最后，操作大量1Y MLF，将成本提高至3.00%。

　　根据执行力度，我们将截至目前的“收短放长”分为了两个阶段。在第一阶段中，人民银行的态度十分温和，尽力保持R007的稳定；在第二阶段中，人行开始在操作上稳健加力。

　　第一阶段（8月-9月）：温和操作

　　8月-9月这段时间，人民银行对市场的态度非常温和，努力将资金利率和10Y国债收益率都稳定在相对较小的区间内，特别是在9月中旬以前，人民银行仍在力求保持R007的稳定。例如，在重启14D逆回购的次日，R007快速上行至2.73%，人民银行通过大幅提高OMO投放量的方式应急，以至于之后的一段时间内资金利率甚至低于14D操作前的水平。

　　在第一批14D到期后，隔夜占比仍没有降到80%，因此人行将政策加码，在OMO中增加28D逆回购品种。此时，人民银行担心市场对重启28D产生恐慌，因此在进行28D逆回购时利率降低了5bp，表达出温和的善意。

　　从结果上看，本阶段“总量宽裕，收短放长”的调控方式使得10Y国债保持稳定，达到了调控的目的；但另一方面，隔夜占比也没有下降（隔夜占比曾经临时性降低至60%，但主要是假日因素。）

　　事实上，只有当长期资金的占比较大且利率提高的幅度显著时，隔夜占比才会有效降低（下文会有详细的分析），本阶段并达到这两点条件。本阶段的主流操作品种为2.40%的14D逆回购，利率较2.25%提升的幅度有限；虽然曾进行过一次1Y期限的MLF操作，但是规模占比太小。

　　第二阶段（10月）：稳健加力

　　我们将10月初至今视为第二阶段，在本阶段人行似乎已经放弃了对R007稳定性的追求，并且对收短放长的操作更加坚决。我们不妨将两个阶段进行对比：第一阶段重启14D的次日，R007刚刚上行至2.7%，人行即开始平抑；上周二至周五的四个交易日，R007均高于2.7%且持续上行，但并未观测到人行的实质性措施。（我们推测，人行态度的微调主要是因为收益率出现了超预期的下行。）

　　值得注意的是，上周二（18日）有900亿逆回购到期，人行对冲了800亿；有1320亿MLF到期，人行投放了4620亿；此外还有800亿元国库现金定存到期。综合来看，该日净投放2400亿元，但是R007却上行27bp至2.73%。此后三天共净投放2300亿元，但是R007上行至2.91%。实际上，净投放伴随着收益率快速上行主要有两方面因素：

　　首先，该段时间临近主要税种征期的末尾，且10月为缴税大月，因此会对流动性造成冲击，而公开市场净投放的资金主要用于弥补缴税所造成的流动性缺口。不过，由于人行每日框定的流动性总量都比较宽裕，所以存款类金融机构所受到的影响有限。事实上，本次DR007上升的幅度很小，并未超过9月末的高点。

　　其次，1Y期限 MLF的成本是3.0%，因此商业银行在融出时也倾向于提高利率将成本转嫁至非银。所以，我们会看到在过去的几日中，R007比DR007上行快很多。

　　事实上，加杠杆的机构主要是非银，这样操作可以既满足银行的的流动性需求，又使得非银接受较高的杠杆成本。此外，资金利率的提高也降低了隔夜品种的可获得性，使其占比重新回归80%左右。很显然，第二阶段的调控较前一阶段成功。

　　两个必要条件

　　重新审视两个阶段的经验，我们发现降低隔夜占比需要两个必要条件：

　　1.长期资金在市场占比高（否则资金需求方会被低成本资金抢占）；

　　2.长期资金的利率显著高（第一阶段用2.40%代替2.25%的作用不大；第二阶段使用3.0%后，开始显出效果。）。

　　事实上，只有多数融出方都刚性依赖公开市场资金的时候，才会达成上述两个条件。（逻辑是：只有对OMO资金的需求是刚性的，才容易接受高成本资金；只有大量机构都接触到OMO给的长钱，银行间的利率才能保持高位）比如说，缴税周期内，各家银行的流动性普遍减少，因此对公开市场的依赖程度提高，此时进行“收短放长”降隔夜的效果相对明显。

　　对资金面的预期

　　今年以来，人行对月末、季末的资金平稳非常关注，因此预计月末会暂停“收短放长”，以保障资金顺利跨月。

　　上周资金紧张的主要原因是税收上缴国库，人行的“收短放长”起辅助作用。本月重点税种的征期于今日（24日）结束，因此税收因素将迅速淡出，接下来跨季因素会继续影响市场。

　　一般而言，季末月的资金利率通常在29日后回落；非季末月的资金利率通常在25-27日达到高点。本月为非季末月，所以资金利率大概率于周四之前显著下行。值得注意的是，“收短放长”并没有结束，阶段性的资金紧张还会持续，特别是在每月的下旬。