关注本公众号，后台回复“分享”即可加入“云极资源共享群”，每周都可免费领取金融深度学习资料。

　　学习完可转债，我们继续在进阶的道路上前进，来到国债期货的世界。期货是什么呀？我国国债期货于2013年重启，在这之前它做错了什么，为什么被叫停？这节课，我们来看看我国国债期货的前世今生。

　　0

　　1

　　国债期货的渊源与定义

在现实生活中，根据合约签订与实际交割之间的关系，将市场交易组织形式划分为现货、远期和期货交易。

现货交易的特征是“一手交钱，一手交货”；远期交易是现在签订合约，将来某一时间进行交割；期货交易则是交易双方在集中的交易所以公开竞价的方式进行的标准化期货合约的交易。

　　期货最常见的品种是金融期货，金融期货分成三类：外汇期货、利率期货、股权类期货。利率期货产生于1975年的芝加哥期货交易所，主要包括债券期货和主要参考利率期货，其中以国债期货为主的债券期货是各交易所的最重要的利率期货品种。

　　国债期货的投资标的为国债，是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。2013年9月6日，国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易。

　　期货多方是以当前约定价格在未来到期时买入资产的一方，因此资产价格在到期时价格上升对其有利；期货空方是以当前约定价格在未来到期时卖出资产的一方，因此资产价格在到期时价格下降对其有利。对于国债期货的多空方来说，若在未来期满交割时，国债的价格上升、高于事先约定的价格，国债期货的多方将赚取“未来国债现货价格 - 合约价格”的利润。若相反，国债的价格下降、低于事先约定的价格，国债期货的空方将赚取“合约价格 - 未来国债现货价格”的利润。

　　0

　　2

　　我国国债期货的历史

其实我国曾经短暂开展过国债期货交易试点。1992年12月18日，上海证券交易所开办国债期货交易，起初只对机构投资者开放。由于成交量较小，1993年10月向个人投资者开放。

1994年4月，国债期货交易逐渐活跃，交易金额逐月递增。1995年以后，国债期货交易经常出现日400亿元的交易量，但是市场上的投机气氛越来越浓厚，风险也越来越大。

1995年2月，国债期货市场上发生了“327国债期货事件”，中国国债期货交易内幕交易、恶意操纵等问题集中暴露。1995年5月17日，证监会发出通知：暂停国债期货交易。

　　327国债期货事件及其影响

　　“327国债期货”是对1992年发行的3年期国债期货合约的简称。由于存在存款保值贴补的不确定性，投资者形成了两派：以万国证券为首的空方和以中国经济开发信托投资公司（中经开）为首的多方。

　　Tips：保值贴补是中国人民银行1988年9月发布的有关三年以上居民定期存款的规定，三年期以上居民储蓄存款利率加上保值贴补率，应相当于同期的物价上涨幅度。保值贴补率＝（存款到期时物价指数／存入时物价指数－1－利率存期）／存期X100％）。由于国家曾对一些三年、五年期的国债发行承诺保值，因此，保值贴补率的高低对全部国债的价格有很大影响。

　　1995年2月23日，财政部正式发布了提高327国债利率的公告，百元面值的327国债按148.50元兑付。2月23日开盘，中经开和辽国发（辽宁国发集团）率领的多方，借财政部的利好消息，用巨大的买单将前一天148.21元的收盘价一举攻到151.98元。

　　国债期货1口为200张合约，1张合约为1000元面值国债，这意味着327国债每上涨1元，万国证券每口将损失800万元。下午4时22分，万国证券先以50万口把价位从151.30元打到150元，然后连续用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。当晚，上交所确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓。这直接导致万国证券的破产。

　　327国债期货事件渗透着复杂的内幕交易和疯狂的市场操纵，对中国的金融市场造成恶劣的影响。国债期货成为机构违规操纵和内幕交易获取丰厚利润的工具。327国债期货事件之后，国家不得不重新规划期货市场的发展方向，调整其进度。327国债期货事件也有正面效应，它让投资者了解投资国债期货的高风险性。同时也让国家清楚的认识到：推出国债期货和股指期货等高风险的金融衍生工具面临的挑战，以及加强证券法律建设，贯彻相关规范的重要性。

　　0

　　3

　　目前我国的国债期货合约

下图为我国当前的5年期国债期货合约。

图：国债期货合约（戳开放大）

资料来源：中金所

3.1 合约标的与交割方式

目前，我国国债期货在合约标的的设计上采取“名义标准券”（Hypothetical Standardized Bond）。名义标准券设计是指采用并不存在的“名义标准券”作为交易标的，实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。

在交割方面，实行“多券种替代交收”的方式，这样可有效防范逼仓风险。“多券种替代交收”是指剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割，卖方有权选择“最便宜债券（CTD）”进行交割。该交收方式可以扩大可交割债券的范围，防范交易、交割风险的发生，也可以给市场提供更加有效的避险工具并充分发挥期货的价格发现功能。

相比之下，“327”时期的国债期货合约弊端重重。当时，各交易所的国债期货都选用具体的国债券种作为合约标的，并采用单一券种交割。这与国际上通行的名义标准券设计相违背，具有较大弊端：首先，由于单一券种市场容量非常有限，容易发生交易和交割风险；其次，具体券种的久期会随着债券本身剩余期限的缩短而不断减小，套期保值者需要不停地调整自己的套保比例来适应其投资组合的久期，以保证套期保值的效果，这对套保者来说非常不便，不能给市场提供有效的避险工具；最后，单一券种的期限不断变化，不能有效揭示某一期限国债的价格水平，也不能对市场形成有效的引导，不利于期货价格发现功能的发挥。另外，当时国债期货合约的面值较小，平均在2万元/张，投资者进入门槛较低，使得国债期货市场成为大量散户投资者投机的场所，未能充分发挥服务机构投资者的专业优势。

3.2 报价方式

“327”时期采用全价交易（小伙伴们回想一下：全价=净价+应计利息），国债期货合约的标的也实际上从固定利率国债变成了浮动利率国债，并因保值贴补和贴息政策的变化而增大了价格波动的幅度，进而增加了市场风险。当前国债期货合约采用国际通行的净价报价方式，价格中不包含票息因素，且标的国债为固定利率国债，有效避免了“327”事件中因票息变化而导致的价格剧烈波动。

3.3 交易保证金制度

保证金是期货风险控制的第一道防线，保证金过低则可能不足以妳补可能发生的损失，造成保证金账户透支，增加交易者违约的可能性。但过高的保证金也会导致交易者机会成本的增加，影响市场交易的积极性和活跃度，不利于市场流动性。因此，保证金水平的设定，实际上是风险控制效果和交易成本二者之间的权衡。

经过充分调研和反复论证，2015年2月中金所决定适度降低保证金水平，将5年期国债期货合约的最低交易保证金由1.5%调整为1%。这将促进交割月市场流动性的提高，满足投资者套保、套利需求。

3.4 涨跌停板

为什么5年期国债期货要设置涨跌停板？中金所有关负责人表示，目前，国际上国债期货市场大多数不设立涨跌停板。中金所从严格控制风险、保障国债期货平稳起步的角度出发，设立涨跌停板制度。2013年国债期货试点期间，根据自2007年以来银行间和交易所的历史数据测算，5年期国债价格日波动小于1%的概率为99.7%，因此我国5年期国债期货涨跌停板设为2%，既可以覆盖国债现货价格的正常变化走势，又能够限制国债期货价格的过度波动。

2015年2月，中金所将涨跌停板幅度下调为1.2%。有专业人士表示，国债期货一直以来涨跌幅并不大，而且并未超过1%，因此下调涨跌停板影响不大。

今天我们了解了我国国债期货的“前世”——327国债事件，并学习了它的“今生”——2013年国债期货重启后的合约内容。下节课继续国债期货的交易策略，敬请期待！

　　（来源：大成财经汇）

　　关注本公众号，后台回复“分享”即可加入“云极资源共享群”，每周都可免费领取金融深度学习资料。

　　云极资源共享群资料列表（部分）：

　　1、研究报告系列：

　　【正在免费派发】量化投资研究报告（2016年679篇）

　　【正在免费派发】中金债市宝典（2016版）

　　【正在免费派送】公司估值方法

　　……

　　2、精品电子书系列：

　　《垃圾债券之王--迈克尔米尔肯投资传奇》

　　《中国金融战略_2020》

　　《大空头》

　　……

　　3、内部资料系列：

　　中信银行投资银行业务培训资料

　　华创分析方法研究体系

　　……