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证券代码：603050 综合评级：A

一、主营业务 评分：70

1、业务分析：公司以传统的智能电网设备为核心（占比约为87.12%），主要包括智能电网配电、变电、用电、高低压开关及成套设备，包括综合自动化系统、配电终端、配电主站软件、智能电能表、高低压预付费、高低压真空断路器、环网柜、成套设备等产品。近几年公司开始逐步向新能源领域进军，具体产品包括：分布式光伏发电系统、电车充电桩、工业储能以及光伏电站EPC业务。公司传统智能电网设备业务主要与国网、南网的投资力度有关，因此具有一定的投资周期，好在“十四五”期间电网投资增长较为稳定，公司产品线较为齐全，具备一定的竞争优势，未来整体有望维持稳定增长态势。新能源业务是公司打造的“第二增长曲线”，因为产品竞争较为激烈且公司规模效应尚未凸显，因此毛利率较低、拖累了公司整体毛利率水平，随着新能源业务规模的持续扩张，公司的盈利能力也有望水涨船高，一旦业务占比达到一定水平，估值体系也有望重构。

2、行业竞争格局：不管是传统的智能电网设备还是充电桩、光伏电站EPC、储能，各个细分行业都是充分竞争的红海，行业龙头的规模优势非常突出，公司在细分领域有一定的优势，但是并不具备挑战龙头的地位，未来更多的是或是深耕细分领域和优势地区进而获取更多的市场份额。

3、行业发展前景：国内新能源发电占比持续提升，相关电网的输送、配送、用电、维护等需求持续提升，从十四五规划来看，未来两网的投资力度也是稳步在提升，大行业未来稳定增长可期。具体而言，分布式光伏当前市场渗透率较低，未来增长空间巨大，公司一旦在此领域能够取得较强的竞争优势，未来或有较大的发展潜力。

4、公司业绩增长逻辑：（1）智能电网投资需求稳定增长；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

简介：成立日期：2000年；办公所在地：河北石家庄；

业务占比：高低压开关及成套设备53.3%（毛利率19.5%）、智能电网用电设备12.35%（毛利率29.11%）、智能电网变电设备11.73%（毛利率24.81%）、智能电网配电设备9.74%（毛利率26.95%）、新能源3.95%（毛利率11.72%）、其他8.93%；出口占比：1.07%；

产品及用途：

1、配用电装备板块：从事智能电网配电、变电、用电、高低压开关及成套设备等产品的研发、生产、销售和技术服务。公司是行业内产品线较为齐全的少数企业之一，产品广泛应用于国家电网智能电网配电、变电和用电建设领域。主要产品包括综合自动化系统、配电终端、配电主站软件、智能电能表、高低压预付费、高低压真空断路器、环网柜、成套设备等。

2、智慧能源板块：公司围绕“新能源”，开展新能源投资运作、智能运维、储能、核心科技设备及软件、微电网系统、多位一体能源供应等新业态，涉及光伏等多个新能源领域。

3、电力工程服务板块：公司专业从事电力工程EPC总承包业务，拥有设计、施工及承装（修、试）电力设施完整资质。依托于公司产品线较为齐全、团队执行力强、上市平台等优势，为用户提供全方位、一站式交钥匙工程。同时拉动公司产品向更符合市场方向升级。

销售模式：直销（99.21%）为主；

上下游：上游采购柜体、高低压元件、铜排、芯片、载波模块、开关散件、表壳、太阳能电池板、电池、线路板等，下游应用至国家电网智能电网配电、变电、用电建设、光伏EPC、充电桩等领域；

主要客户：前五大客户占比11%；

行业地位：智能电网行业第二梯队；

竞争对手：四方股份、许继电气、科大智能、中能电气、东方电子、积成电子等；

行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

行业发展趋势：1、智能电网行业需求稳定增长：按照已经公布的国家电网、南方电网已经公布的十四五发展规划，以及部分地区电网公司的投资，预计整个十四五期间全国对电网的投资总额将达到3万亿元，明显高于十三五期2.57亿元的投资额。

2、分布式光伏行业增长空间巨大：2021年6月，国管局和国家发改委联合发文提出要求158.6万家国公共机构率先推广建设分布式光伏项目，力争 80%以上的县级及以上机关2025年底前全部建成节约型机关。2021年6月20日，国家能源局综合司发文正式启动整县（市、区）屋顶分布式光伏开发项目的通知：党政机关建筑屋顶总面积光伏可安装比例不低于50%、学校、医院等不低于40%、工商业分布式不低于30%、农村居民屋顶不低于20%。全国已经有23个省份的省能源主管陆续下发整县推进的文件，整县推进的星星之火迅速在全国范围内形成了燎原之势。

其他重要事项： 2023年1月4日，公司收到中国电能海南省部分市县220MW光伏发电项目EPC总承包中标通知书，金额4.22亿元；2023年2月8日收到南方电网1.97亿元设备采购订单。

二、公司治理 评分：75

1、大股东及高管：公司实际控制人为五名高管，高管团队合计持股30.86%，持股分散、属于集体决策，核心高管年薪约83万元，整体激励充分。

2、员工构成：以生产和技术人员为主，电气设备制造和光伏EPC属于劳动密集型行业，对人员要求较高。公司员工从2016年的1315人增长至2021年的2164人，整体曲线较为平滑，对应的也是业绩稳定增长。公司人均净利润4.1万元，属于中等偏低水平。

3、机构持股：前十大流通股东无二级市场主流机构，股东1.98万名，自然人关注度适中。

大股东：持股比例为11.07%；股权质押率：0%

管理层年龄：54-65，高管及员工持股：30.86%

员工总数：2164人（+140）：技术904，生产716，销售348；本科学历以上：952；

人均产出：2021年人均营收：94.2万元；人均净利润：4.1万元；

融资分红：2017年上市，累计融资（1次）：3.43亿，累计分红：1.78亿；

三、财务分析 评分：65

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例较高且属于增长趋势，一方面是因为电网产业链付款周期较长，另一方面是因为公司业务增长所致。固定资产金额较为合理，在建工程为高端智能电力装备制造基地，公司仍处于快速扩产阶段。合同负债高达4.42亿元，有一定幅度增长，结合公司2023年开年后的中标信息，预计2023年在手订单较为饱满。业务增长也带来了较大的资金需求，公司无短期借款，不过长期借款高达13.1亿元，其中2022年新增近7亿元借款也是为业务增长做好资金准备，整体有息负债约15亿元，有不小的偿债压力。近几年公司整体负债率持续提升，主要是通过负债的方式来应对业务增长所需的垫资需求，当前负债率超过七成，进一步提升负债的空间不大，整体资产结构负债偏高、资产流动性不足。

2、利润表（重点科目）：公司近几年营收和净利润整体呈现稳定增长态势，得益于公司产品竞争力带来订单的持续增长，公司当前在手订单充足，也已通过举债的方式做好了资金和产能准备，预计未来2-3年仍有望维持较快的增长速度。费用方面，公司销售费用率较高，研发投入和财务费用也有较大的优化空间，未来费用控制得当，费用率仍有进一步提升空间。公司营收和净利润季节性波动较大，主要与交付周期和时点有关。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率维持在9%附近，2022年全年将有明显的提升，

从某种程度而言，公司ROE增长比较依赖举债的杠杆，70%的负债率也意味着接近瓶颈，未来或有引入资本金的需求。毛利率整体小幅走低，与公司低毛利的新能源业务（光伏EPC及设备）占比提升有关，净利润率整体稳中有升，但是进一步提升空间不大。

资产负债表（2022年Q3）：货币资金7.76（+1.5），应收账款14（+1），应收账款融资0.92，预付款0.78，存货13.75（+5），其他流动资产0.19；长期股权投资0.27，固定资产4.96，在建工程1.89，无形资产1.76；短期借款0，应付账款11.55，合同负债4.42（+0.5），其他流动负债1.98，长期借款13.1（+6.9）；股本1.62，未分利润6.46，净资产13.59，总资产47.61，负债率70.91%；会计师审计费用：50万元；

利润表（2022年Q3）：营业收入14.8（+44.28%），营业成本11.04，销售费用1.06（+10.97%），管理费用0.56（+3.23%），研发费用0.81（+6.81%），财务费用0.18（+305%），其他收益0.23，信用减值-0.06；净利润1.19（+52%）；

核心指标（2019-2022年Q3）：净资产收益率：8.36%、9.48%、7.14%、8.57%；每股收益：0.56、0.68、0.55、0.7；毛利率：27.71%、24.87%、21.71%、25.39%；净利润率：6.32%、6.29%、4.35%、7.67%；总资产周转率：0.66、0.65、0.6、0.35；

四、成长性及估值分析 评分：70

1、成长性：电网投资需求稳定增长，公司在手订单充足，未来有望维持较高业绩增速，但是爆发式增长的可能性不大。

2、估值水平：基于公司行业属性及成长预期，赋予公司20-30倍参考市盈率。

3、发展潜力：公司当前在手订单充足，向新能源领域渗透较为成功，未来仍有一定的成功空间，不过不管是智能电网设备还是新能源设备、EPC都是竞争激烈的红海，公司规模与龙头相比太小，业绩兑现后有望突破50亿市值，想要进一步增长则需要新的业务和概念来支撑市场的想象力。

预测假设：营收增长：25%、30%、30%；净利润率：5.5%、5.8%、6%；

营收假设：2023E：25.5；2024E：33；2025E：43；

净利假设：2023E：1.4；2024E：1.9；2025E：2.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

影响公司利润核心要素：1、在手订单；2、原材料价格波动；3、产能达产周期；

2024年估值假设：50-75亿；当前估值假设：35-50亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：20-30元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

投资逻辑：（1）公司从传统智能电网逐步向新能源行业转型，增长空间变大；（2）公司业绩有望维持较高增长；（3）估值合理偏低。

核心竞争力

1、发展使命优势

公司自创立以来，一直聚焦电气设备制造及服务，致力于智能电网、智慧能源领域，为客户提供更可靠、更协同、更高效的 *** 电气设备及综合解决方案。多年来，公司秉承“先做人、再做事”的理念，坚持“重研发、重团队”的思路，坚守“做实业、做百年企业”的初衷，经过多年的市场拓展和品牌经营，公司客户不但认可产品、更认可本公司。

2、全产品线优势

公司始终坚持产品多元化的综合业务模式，公司现有产品基本涵盖了110kV及以下智能电网配电、变电、用电领域一、二次设备及系统，可为客户提供一站式供应、一体化服务，具备提供开发、设计、生产、销售和工程服务一体化的智能电网系统解决方案能力。

3、技术研发优势

公司一贯注重产品技术和技术人力资源的持续积累与投入，始终保持高出同行的科研投入，维持一支高比例的专业研发队伍，专注于智能电网领域新技术、新产品的研发。经过十余年的不断研发与改进，在110kV及以下智能电网配电、变电、用电领域，以及新能源和充电桩领域，公司已形成了涵盖整个生产过程的自主知识产权体系，掌握了微机继电保护技术、电能量信息采集技术等多项核心技术。

风险提示

1、依赖于电力行业投资的风险

电力产业一方面受国家能源战略投资规划的影响，另一方面也依托于国民经济各实体产业发展。公司经营业绩受我国电网建设投资规模及相关电力产业投资的影响较大。若未来国内外宏观经济环境恶化，国家电力建设投资政策发生改变，以及两大电网公司整体发展战略和投资规划发生重大变化，公司产品的市场需求将会受到影响。

2、市场竞争加剧的风险

目前，我国坚强智能电网建设正处于态势变革、加速调整阶段，该领域将吸引更多的竞争对手进入，市场竞争将逐步加剧。如公司不能有效提升自身综合实力，则有可能在未来的市场竞争中处于不利地位，公司经营业绩将受到不利影响。

3、主要原材料价格波动风险

柜体、高低压元件、铜排、芯片、载波模块、开关散件、表壳、太阳能电池板、电池、线路板等是公司生产所需的主要原材料。若上述原材料市场价格发生较 *** 动，将影响公司原材料采购成本。

六、公司总评 （总分70）

公司管理层为实际控制人，深耕智能电网设备多年，近几年开始积极向新能源领域延伸，并取得了一定的成绩。2022年公司业绩取得了不俗的增长，当前在手订单较为充沛、产能逐步扩张，通过长期借款也为资金做好了充足的准备，未来2-3年公司业绩或将维持较快的增长速度。整体来说，公司未来两年业绩稳定增长可期，但是毕竟位居行业二三线水平，竞争优势并不突出，净利润爆发式增长的可能性不大，故而也很难承载较高的估值预期。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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