监管明确中国高风险狭义影子银行范围，截至2019年底，中国广义影子银行规模为84.80万亿元，占2019年国内生产总值的86%，相当于同期银行业总资产的29%。
细分来看，规模前五的依次为：银行理财23.4万亿元；证券业资管18.23万亿元；资金信托17.94万亿元；非股票公募基金13.47万亿元；委托贷款11.44万亿元。
根据金融行业通常的理解，委托贷款包括商业银行依法开展的委托代理业务，以及信托公司依法开展的资金信托业务。二者的相同之处在于商业银行和信托公司收取约定的服务费用，不承担贷款资金的信用风险，具有为委托人提供“贷款通道”的特点。应当注意的是，《全国法院民商事审判工作会议纪要》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》关于通道业务的规范，仅指金融机构之间互相借用“通道”的行为，审判实践中将委托贷款“穿透”认定为民间借贷的做法，是对相关监管政策的误读误用。委托贷款是纳入监管的一项金融业务，应当与金融借款合同做相同的处理。
【网页分享】
吴俊琛：大势所趋的增量资金，找找趋势板块中的补涨细分（策略）
吴俊琛：保险类资金将成为 A 股重要力量
将养老金三大支柱与保险资金统称为保险类资金，规模合计 26.6 万元亿人民币，与名义 GDP 的比值约为 30%。目前我国保险类资金入市规模较小，截止 19Q2险资持股规模占 A 股流通市值的比重为 4.4%，占自由流通市值比重为 5.6%，自由流通市值口径下险资的占比低于公募的 8.6%与外资的 7.4%。（图2）
我国养老金规模占 GDP 比重为 12%，横向对比其他各国，我国的养老金规模很低。经济合作与发展组织（OECD）统计了其 36个成员国养老金的情况，整体来看成员国养老金占 GDP的比重平均为 55%，典型国家如美国为 180%，丹麦 199%，瑞典 90%，爱尔兰 34%，新西兰 27%（图3）
中国保险类资金股票配臵比例明显低于美国
我国养老金资产合计有 10.6 万亿元，算上商业保险运用余额后保险类资金合计规模高达 26.6 万亿元，如此大规模的险资入市规模有多少呢？经过我们测算，我国险资综合持股比例不高于 10%：①第一支柱入市比例约为 8%。②第二支柱入市比例约为 7%，第三支柱忽略不计。③商业保险资金运用余额的大类资产配臵情况由银保监会每月公布。整体来看，截至 19/06 险资运用余额中股票和证券投资基金占比12.61%，考虑到基金并非全是纯股型基金，险资入市比例大约在 10%左右。（图4）
美国保险类资金整体持股比例为 40%，第一支柱、二支柱、三支柱、保险公司资金分别为0%、50%、50%、18%
打破刚兑导致中国险资面临“资产荒”
保险公司资金中 70%以上的资产都配臵在的固收类资产中，因此在过去固收类资产的收益率基本决定了保险资金的投资收益率，其中标准化债券保证基本收益，非标类资产则通过牺牲流动性来做高收益。但是展望未来，固收类资产可能进入量价齐跌的通道。从规模看，非标的规模从 18 年开始萎缩，我们以社融中委托贷款和信托贷款月度增量作为衡量非标变量的指标，上一轮非标大幅增加是在 15-17 年，假设这类融资平均 3 年到期，则 18-20 年将有大量非标到期。15-17 年委托和信托贷款月均增加 2000 亿元，18 年之后由于资管新规的推出，新的非标融资被大幅压缩，社融中委托和信托贷款月均减少 1500 亿，许多非标债券到期后险资无法再次续作，委托和信托贷款存量已经从 18 年初最高的 22.5 万亿元，下降到了目前的19.4 万亿元，预计未来会进一步萎缩，险资配臵非标的空间被压缩。
从收益率看，由于刚兑信仰逐步打破，代表非标收益率的非证券类信托产品平均年化收益率从 18 年底的8.2%逐步下降至当前的 7.2%，代表标准化债券的国债和同业存单由于是无风险资产而受到偏爱，十年期国债收益率从 18 年初最高的 4%下降至当前的3.1%，AAA+级同业存单一年期收益率从 4.8%下降至 3%。目前各家险资年化投资收益率的目标一般定在 6-10%左右，固收类资产收益率和可投资规模的下降会拖累整体的投资收益率，而当前 A 股估值处于历史中低位，截至 2019/10/18 全部 A 股 PE（TTM）为17.0倍，位于 2005 年以来从低到高 34%分位，PB（LF）为 1.68 倍，分位数为 7%，打破刚兑后权益资产的性价比上升，股票资产将是险资资产收益率另一个增长点。由于财政部规定保险公司要在 2021 年以前改为遵守 IFRS9 会计准则，新会计准则下原来用作调节利润的科目“持有到期类金融资产”取消，保险公司为了降低利润表的波动，预计将投资高股息个股，投资目的从交易变为分享分红，公允价值变动因此计入资产负债表而不影响利润表。截至 2019/10/18 市值前十大银行的 2019 预测股息率中位数为4.4%，近12 个月股息率中位数为 4.0%，而银行股整体估值仍然处于低位，中信银行指数的 PB（LF）只有 0.87倍，位于 05 年以来 7%的分位，银行股具备配臵吸引力。目前银行和地产低涨幅，低估值，低配臵，四季度或有异动。（图5）
本文由投资顾问 吴俊琛 执业证书编号：A0150618080002 编辑整理。
